王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(s创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案hàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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