来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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