《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xknocked什么意思，knocking什么意思íng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一knocked什么意思，knocking什么意思(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。knocked什么意思，knocking什么意思>

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