来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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