平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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