平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(m鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ěi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(s鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗hì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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