王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(sh甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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