文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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