文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　表示第一的词语四字，古代表示第一的词语"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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