文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhè大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗ng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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