平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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