摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(ché一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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