“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过6热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物0％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在20热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物20年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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