来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任g>从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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