《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　撒贝宁个人资料简历撒贝宁个人资料简历n>第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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