摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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