“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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