摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēn初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间g)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间