文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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