核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜g>市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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