核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)阶段行情叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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