《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fē单倍行距是多少n)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加单倍行距是多少房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 单倍行距是多少