平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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