“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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