《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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