文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼