“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又20mm等于多少厘米 20mm是多大(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(20mm等于多少厘米 20mm是多大tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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