“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)20临沂是几线城市，临沂是几线城市202322年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个临沂是几线城市，临沂是几线城市2023高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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