《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(x1分钟前刚刚哪里发生了地震ī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论1分钟前刚刚哪里发生了地震style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>1分钟前刚刚哪里发生了地震文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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