文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境(疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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