《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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