分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　merry什么意思 merry是彩虹社的吗ng>2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平merry什么意思 merry是彩虹社的吗前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fànmerry什么意思 merry是彩虹社的吗g)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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