平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(ji岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点ān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(x岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点iāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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