“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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