5月13日，年(nián)内首只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申(shēn)请份额总(zǒng)额超(chāo)过20亿份(fèn)发行上限，将启动比例配(pèi)售(shòu)。这则小公(gōng)告体现(xiàn)出市场(chǎng)对(duì)这一“中特估”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近期(qī)围(wéi)绕着“中(zhōng)特(tè)估(gū)”的行情(qíng)，市场关注度非常高，5月(yuè)15日首批3只央企(qǐ)回报ETF发行，更成为这一波“中(zhōng)特估”行(xíng)情(qíng)的催(cuī)化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在(zài)去年底及(jí)今年(nián)一季(jì)度，一些(xiē)基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问题(tí)成为市场关注焦点，中(zhōng)国基金报(bào)采访多位投研人士(shì)，解(jiě)析“中特(tè)估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报发行(xíng)

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主题积(jī)极追捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启动“比例配售(shòu)”情况，今年场内多只“中字(zì)头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多(duō)只国央(yāng)企主题基金(jīn)发行，市场对此充满期待，如5月15日就(jiù)有3只央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技(jì)引领、央企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企基(jī)金(jīn)在排队入(rù)市。

　　这(zhè)些(xiē)或(huò)成为(wèi)这(zhè)一波“中特估(gū)”行情的催化(huà)剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上是(shì)构成(chéng)催(cuī)化因(yīn)素的，近(jìn)期(qī)银行股大涨的一个催化因素就(jiù)是(shì)积(jī)极(jí)推介相关央企(qǐ)ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着央企(qǐ)ETF的(de)发行，和诸多主题基金的申报发(fā)行，我认为确实会成为引爆行(xíng)情(qíng)的催化剂，基本面、资金面、政策面(miàn)都(dōu)在向好，下(xià)半年，中(zhōng)特(tè)估有(yǒu)可能(néng)独(dú)领(lǐng)风(fēng)骚(sāo)。”万家(jiā)基(jī)金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金(jīn)指数与量化(huà)投资(zī)部(bù)基(jī)金经(jīng)理杨振建就表示，近(jìn)期密(mì)集申报的国央企主题(tí)基金主要涉(shè)及“股东回报”、“科技引(yǐn)领(lǐng)”、“现代能(néng)源”几大主题(tí)，这样的布局可以更好支持央国企的(de)估(gū)值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)成为行情(qíng)进一步上涨的催化(huà)剂。去(qù)年以来公募基(jī)金发行整体(tǐ)平淡，近(jìn)期(qī)多只国央企主题基(jī)金申报和(hé)发行，行情(qíng)火热下将为市(shì)场带来(lái)增量资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨振建进(jìn)一步表示。

　　此外，银华(huá)基金ETF业(yè)务总监王帅认为，公募基金(jīn)积极布局央国(guó)企主题基金，一方面(miàn)是因为(wèi)新一轮深化国企改革的大(dà)幕将拉开，叠加“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，央国企上(shàng)市(shì)公司(sī)的投(tóu)资价(jià)值凸显，该主题的基(jī)金将为(wèi)投资者提供更丰富的工(gōng)具以参与到央国企投(tóu)资。另(lìng)一方面是落实公募基金行业高质量(liàng)发展(zhǎn)的要求，引导更多资金参与央国企改革，更好发挥公募(mù)基(jī)金服务资本市场改革、服务(wù)实体(tǐ)经济和(hé)国家战略的(de)作用(yòng)。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行(xíng)将为(wèi)央企(qǐ)相关标(biāo)的和板块带来增量资金(jīn)，提(tí)升交易(yì)活跃度，有望(wàng)成(chéng)为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场(chǎng)结构性(xìng)行情明(míng)显(xiǎn)，中特估和人工智(zhì)能(néng)成为两大(dà)明显(xiǎn)的主线，而新能源等前期热门赛道(dào)股冷却，在(zài)此(cǐ)背景下，一些基金经理开始(shǐ)调(diào)仓换(huàn)股“中(zhōng)特(tè)估概(gài)念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重点关注三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这三大行业(yè)主要是(shì)央企或地方国资(zī)所在(zài)的行(xíng)业(yè)，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基(jī)于行(xíng)业本身基本面(miàn)在今(jīn)年(nián)会有重大的向(xiàng)上变化(huà)的(de)机会，比(bǐ)如火电(diàn)，会受益(yì)于煤炭价格的(de)下跌，扭亏为盈；券商，会(huì)受益(yì)于今(jīn)年市场(chǎng)成交量的放大(dà)，盈利大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国有(yǒu)企业(yè)改革的推进，大概(gài)率这些企业(yè)会进入(rù)一(yī)个(gè)提质增效(xiào)、释(shì)放业绩(jì)的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年(nián)10年改革的成果，是非常基本面的，和(hé)他过去1至(zhì)2年研究投资思路也非(fēi)常吻合(hé)，为在下半年抓住这波中(zhōng)特估的投资机会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底(dǐ)已(yǐ)开始重视中(zhōng)特(tè)估的投资机会(huì)，判断中(zhōng)特估的机会(huì)未来三年分两个阶段(duàn)。”融通红利机(jī)会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，第一阶段也就是今年(nián)以数字经济和“一带一路”的主题普涨(zhǎng)性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收(shōu)益(yì)率极(jí)高的品种，将会迎(yíng)来(lái)普涨性的机会。第二阶段是未来两(liǎng)年，在主(zhǔ)题性机会消散(sàn)以后，基于顶层(céng)设计对(duì)国央经营(yíng)管理价(jià)值导向变化，我们(men)判断经营成(chéng)果随(suí)之改变(biàn)是(shì)一个慢变量，会在未来两年体(tǐ)现(xiàn)在每一个(gè)央国企的报(bào)表中。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘公司经营层(c新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久éng)面(miàn)可能发(fā)生显著(zhù)正向(xiàng)变化的个股提前进行(xíng)布局，比如(rú)医(yī)药和(hé)消(xiāo)费等(děng)行业。

　　其实一季报已经显露出(chū)不(bù)少基(jī)金(jīn)在行(xíng)动。国金(jīn)证(zhèng)券研究所数(shù)据显(xiǎn)示，偏股主(zhǔ)动型基金2022年(nián)年报前十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)占偏(piān)股主动型基金持(chí)有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)占偏股(gǔ)主动型基(jī)金持有股票(piào)市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基(jī)金的持(chí)仓中(zhōng)，占比(bǐ)明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏股(gǔ)主动型(xíng)基(jī)金2022年报及(jí)2新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久023年一季报十(shí)大重仓股的数(shù)据，剔除(chú)个股涨跌影(yǐng)响，估计了各基(jī)金(jīn)主动(dòng)加(jiā)仓“中(zhōng)特估”概念股的(de)市值占2022年末股票总市值比例，一季度超过30％的偏股主(zhǔ)动型基金主(zhǔ)动加仓了(le)“中特估”概念股，198只基(jī)金在2022年末不持有“中特估”概(gài)念(niàn)股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中信证券(quàn)数据统计也显示，一季度主动偏股型公募基金对(duì)港股(gǔ)央国(guó)企的持(chí)股市值比重(zhòng)达到2019年以来的新高，港股央国(guó)企持(chí)股总(zǒng)市值占港股持(chí)股总市值的比(bǐ)重由2022年四季度的25.1％提升至2023年一季(jì)度的(de)32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国(guó)央企专(zhuān)门的(de)股(gǔ)票库

　　可(kě)以说中国特色估(gū)值体(tǐ)系，正(zhèng)深刻影响基金(jīn)公司的投研，落实到(dào)日常的投研流程和实践(jiàn)之中，不(bù)少基金公(gōng)司在加大投研力(lì)量(liàng)，更有专门(mén)构建国央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙就(jiù)介绍，一方面，从顶(dǐng)层设(shè)计改变研究员(yuán)过(guò)去对(duì)国(guó)央企(qǐ)的固定思(sī)维，需(xū)要(yào)实地考察国(guó)央企，并且需要利用当前国央企愿意交流(liú)的契机，多花精(jīng)力去进行(xíng)跟踪发(fā)现(xiàn)变化(huà)。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上，要(yào)求研(yán)究员将自己(jǐ)所(suǒ)覆盖(gài)行业的所有国央企构建专门的股票库，并进(jìn)行长期(qī)跟踪，包括(kuò)考察其实地调研的(de)的成果(guǒ)，了(le)解国央企(qǐ)经营(yíng)思路和财务导向(xiàng)的变化(huà)，结(jié)合(hé)行业趋(qū)势和(hé)特征，寻找价值洼地，发现预(yù)期差。

　　同样的，银华(huá)基金ETF业(yè)务总监(jiān)王(wáng)帅(shuài)也谈到“认(rèn)识”上的重视。他表示，通过(guò)深入学习，对(duì)“中特估”有了更深刻的认识：首(shǒu)先要认(rèn)识市场体制机制、行业(yè)产业(yè)结构、主体(tǐ)持续发展能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元(yuán)素和(hé)发展阶段特征，“中特估”应该是在此基础上(shàng)构(gòu)建(jiàn)的具(jù)有时(shí)代特征和中国(guó)特色、符合(hé)国家战(zhàn)略导(dǎo)向的估值体系(xì)，而不是简单套用国外(wài)的传统估值模型(xíng)。

　　“中特估是一种新(xīn)的提(tí)法(fǎ)，但是这个(gè)概(gài)念所涉及到的行业和(hé)公司，一直在发生的变化。”万家基金经理章恒表示，万家基金一直非常关(guān)注传统产业的变化，诸如(rú)煤(méi)炭(tàn)、金融、建筑等多个领(lǐng)域(yù)，因(yīn)此(cǐ)也是(shì)一定(dìng)能够(gòu)抓住中特估这(zhè)波行情的机会(huì)的。同时，随着时局的变(biàn)化，也在增加(jiā)相关行业的研究力量。

　　此外(wài)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)魏(wèi)凤春表示，积极践(jiàn)行中国(guó)特色(sè)的估值体系是资本市场使命(mìng)，投资者需(xū)要学(xué)习领会并针对原有的估值体系进(jìn)行改造，以适应现实的需(xū)要。明确该体(tǐ)系的框架(jià)是(shì)第(dì)一位的(de)工作(zuò)，合理(lǐ)设置指标也非常(cháng)重要，投资者(zhě)的认可(kě)和实施是最终该体(tǐ)系能否具备(bèi)长期价值的基础。不过，他也(yě)提醒(xǐng)，人(rén)为(wèi)的(de)拔估值是(shì)很大的(de)认知误区，市(shì)场化认(rèn)可(kě)是基本(běn)的常(cháng)识，不可(kě)误判(pàn)。

　　体(tǐ)现(xiàn)社会(huì)价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国企是国民经济的支柱，国(guó)企(qǐ)央企发展要符合(hé)国家战略发展发向，更需要承(chéng)担社会(huì)公共(gòng)责(zé)任等。而这(zhè)些都应该考虑进估值体(tǐ)系(xì)之(zhī)中，也引发市(shì)场(chǎng)关注。

　　多数受访的基金经(jīng)理(lǐ)认(rèn)为，对于国(guó)央企的(de)估值(zhí)方式(shì)要充分体现企(qǐ)业的社会(huì)价值与国家战(zhàn)略价值(zhí)，目(mù)前已经形成了(le)初步的企业社(shè)会价值评价(jià)体(tǐ)系(xì)。

　　“如何(hé)定(dìng)价国有企业承担社会价值、符合国家战略发展的价值？首要任务(wù)就构(gòu)建中国特色的价值(zhí)评价(jià)体系，改变从以私人股东(dōng)权益出发，现金流(liú)折现为主要方法的单一价值(zhí)估值体(tǐ)系(xì)，转向社会整体(tǐ)价值(zhí)观念、纳入中国特色的ESG评价(jià)体(tǐ)系，充分体现(xiàn)企业的社(shè)会价值与国家战略价值。”博(bó)时基(jī)金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部基金(jīn)经理(lǐ)杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国内(nèi)团队对(duì)于中国特(tè)色(sè)ESG披露与(yǔ)评价(jià)体系不断探索，结合国(guó)际通用规则，目(mù)前已经形成了(le)初步的企业社(shè)会价值评价体系，其中(zhōng)包(bāo)括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市公司环境、社会(huì)及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基(jī)金ETF业(yè)务(wù)总(zǒng)监(jiān)、基金经理王帅也认为，“中特估”应该是注重(zhòng)企业(yè)价值的(de)可(kě)持续估(gū)值，要重视股东(dōng)、员工和社(shè)会责任等要(yào)素对企业稳健成(chéng)长的(de)重大意义，重视稳定的现金流(liú)、持续增长的盈利、科(kē)技创新对提(tí)升企业内在价值的积极作用，这样(yàng)有利(lì)于提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略(lüè)构建等(děng)实务工作中，都有成(chéng)熟的量(liàng)化指标(biāo)可以使(shǐ)用，包括净资产收(shōu)益率、营业(yè)现(xiàn)金比率、资(zī)产(chǎn)负债率、研发(fā)经费投(tóu)入强度等等。”王帅也表(biǎo)示(shì)。

　　嘉实(shí)金(jīn)融精(jīng)选(xuǎn)基(jī)金经理(lǐ)李欣(xīn)更(gèng)细致分析在估值思(sī)维、估值结(jié)论(lùn)、估值(zhí)判断上有变(biàn)化，尤其(qí)是估值的方(fāng)法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产业(yè)链上下(xià)游的衡量(liàng)、全要素成本等，以及(jí)在(zài)纵向和横向(xiàng)上的研究，强调政策优(yōu)惠、产(chǎn)业(yè)发展、市场(chǎng)竞争力和可持续发展(zhǎn)等各种因(yīn)素与企(qǐ)业价值(zhí)的关系。这(zhè)些因(yīn)素在对(duì)估值结(jié)论(lùn)和判(pàn)断(duàn)的影响上，也使得中国特色的估值体系与传统的(de)估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思(sī)维的(de)变(biàn)化，还有估值结论(lùn)和估值判断(duàn)的变化(huà)，都是为了更(gèng)好(hǎo)地适应中国的市场和经济(jì)特点，提(tí)供更精准、更合理的(de)企业估值信息。”李欣表示。

　　不(bù)过(guò)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤春直言，这(zhè)需要(yào)在实践中进行探索，目前尚没(méi)有公认的指标(biāo)可以使用。

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