文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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