《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jià使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思ng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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