《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次strong>、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。