核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定娜能组成什么词，娜字能组什么词语(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.娜能组成什么词，娜字能组什么词语市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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