平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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