平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)2024年房价会继续下跌吗利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制2024年房价会继续下跌吗造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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