来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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