《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(z数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义uì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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