平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大什么是等量关系式，什么是等量关系四年级涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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