《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(d张学良多高，少帅张学良多高ōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的张学良多高，少帅张学良多高理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力张学良多高，少帅张学良多高、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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