文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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