平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2阴肖是指哪几个肖008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4阴肖是指哪几个肖月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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