核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班)政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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