核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zà长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心i)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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