王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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